從中國國運升起，聽喪鐘為英國而鳴

從中國國運持續升起，聽喪鐘為英國而鳴

 “我們不再是一個強國，也不會再這樣（成為強國）了。”

“由於我們夸夸其談、大吵大鬧、風險不斷、頑固不化，我們在貿易中獲得的利潤將更微薄，國庫將更加空虛、就業機會將更加稀少，未來將不再繁榮。”

這是英國前首相梅傑（John Major），在11月中旬告誡英國人的話。對一個“大國”來說，這話聽起來像是在敲“喪鐘” !

英國是第一個將工業文明的曙光帶給人類的國家，也是全球第一個工業化國家，更是18世紀末到20世紀初的世界霸主。即便在第二次世界大戰結束之後，英國也一直是全球經濟總量排名第三的角色，僅次於美國和前蘇聯，直到後來被日本和德國超越。

日本和德國超過英國也就罷了，畢竟，大家都同屬西方陣營。最讓英國人傷感的，應該是被中國超越，而且差距還越拉越大。其實，過去30年，面對中國經濟崛起，不僅僅是英國人感到“喪”，幾乎任何一個西方國家都會感覺很喪。

從1990年開始，中國的國運來了，一直持續到今天。

（一）

1990年，中國民眾最關心的事情，莫過於亞運會了。

剛剛打開國門的國人，看到當時我國經濟與西方的巨大差距，民族自尊心受到衝擊，大多數國民，都把“為國爭光”的希望，寄託在體育項目上。從排球到乒乓球，從射擊到舉重，只要聽說中國拿到金牌，都能引發一波“愛國主義”熱潮。自得知北京獲得第11屆亞運會主辦權之後，全國人民熱情空前高漲，從政府官員到普通的教師工人，從耋耄老人到小學生，都在積極捐款，建設北京的亞運會比賽場館。

參賽中國代表團也不負眾望，參與了亞運會27個大項、308個小項的競爭，還有兩個表演項目，一共獲得183枚金牌、107枚銀牌和51枚銅牌，高居金牌榜和獎牌榜第一位。其他亞洲國家所獲得的亞運會金牌全部加起來，也抵不過中國的金牌數。從此中國確立了亞洲體壇霸主的地位！

不過，很多人不知道的是，如果從國際上的經濟數據比較來說，這一年才是100多年來中國經濟真正的觸底時刻，中國經濟在人類歷史上的經濟佔比，從來沒有這麼低過：1.59%！真正的觸底反彈 !

中國人口規模在世界佔比一直都在1/5以上，連1/60的經濟規模都不到，對中國來說，這是怎樣的一種恥辱。

通常，我們都會把中國經濟崛起的時間，定位於1978年改革開放政策的提出。但是，從國際上可比較的經濟數據而言，中國經濟的真正崛起和騰飛，則是始於1990年。這12年中，舉國思想的衝擊、觀念的轉換，體制的改革、保守與改革的拉鋸，爭論反反覆覆，洗滌內耗嚴重，可是這又是奠定未來厚積薄發的必經天堂路。從這一年開始，到如今整整30年時間，不管國際政治經濟風云如何變幻，中國經濟的世界佔比，一路昂頭向上，再也沒有下降過。

穩定的匯率為外貿經濟發展創造了基礎條件，完整的基礎工業，開放的思維，低廉的勞動力成本、廉價的土地資源、友好的招商政策，不斷完善的基礎設施，使得全球製造業的產業鏈，從90年代中期，開始一步步地向中國轉移。

2001年，中國加入WTO，世界經濟從此進入中國噴發表演時間。

隨著出口關稅下降和貿易壁壘的消除，中國特有的勞動力資源優勢、基礎設施優勢和大工業生產優勢開始顯現威力，直接投資FDI猛增，先是大量境外製造業向國內轉移，隨後，外貿出口和貿易順差開始出現大幅增長，中國國際收支順差持續擴大，外匯儲備一路猛增。

1990年，中國的GDP只有3600億美元，居世界第11位，經過10年的臥薪嘗膽：

2000年，中國GDP超越意大利，變成世界第六；

2005年，超過法國，位居第五；

2006年，超過英國，位居第四；

2007年，超過德國，位居第三，此時GDP為3.55萬億美元，不到美國的1/4。

2010年，超過日本，位居第二；

2014年，GDP首次超過10萬億美元，達到美國的60%，成為二戰以後第三個達到美國經濟60%的國家（前兩個是蘇聯和日本）……從此中國確立了亞洲經濟霸主的地位！

面對龐大的外部需求，與中國經濟規模一起崛起的，是中國的產業鏈。

中國是世界上唯一一個擁有完整產業鏈的國家。這句話絕非僅僅是我們的產業鏈如此完整，我們不怕美國封鎖和制裁，當今世界幾乎所有工業製造的產品，雖然質量仍待完善，但我們完全可以都做到自給自足那麼簡單。

製造業的產業鏈並非一個抽象概念，它實際上包含了價值傳輸、企業生產、供需鏈接和空間轉移4個維度。只有這4個維度互相緊密對接，才會有所謂的“產業鏈”。

所謂“完整的產業鏈”，其實只是指企業生產這地兒，我們有人，有機器，有點技術，可以生產出來……但產業鏈的核心，是價值傳輸，也就是通常所說的價值鏈，只有把生產出來的東西，匹配到相應的需求上，並正常實現空間轉移，送達消費者手中，然後，所有參與機構，都在產業鏈中貢獻自己的能力，同時收穫價值，這才是完整的產業鏈。

也就是說，產業鏈的根本意義，在於有終極消費者買單，在消費中創造價值。僅僅有企業生產能力的產業鍊是殘缺的，而且長久下去，必將走向衰落和消亡。

前蘇聯在60年代前後，曾經擁有比中國還完善和龐大的工業基礎，蘇聯人研發出來了3進制的計算機，還開發出了類似於今天互聯網的東西，一個叫列昂尼德-庫普里揚諾維奇的工程師，甚至還發明了更輕更小的便攜式移動電話——在1965年，已經可以在200公里內有效工作……但這一切，在計劃經濟的“指導”之下，沒有一樣東西創造出可共消費的商業價值。

有先進的技術和理論，有完整的工業基礎，有計劃經濟的基礎研發投入，但沒有商業應用，沒有商業價值，沒有消費者買單，這一套強大的工業體系和所謂的“全產業鏈” ，到蘇聯解體前後，基本上已消失得無影無踪，蘇聯人連個電風扇和暖水壺都生產不好……悲慘的例子 !

未來，我們的國運能不能延續，就要看這個產業鏈會不會維持和延續。更具體深一層說，就是要看我們還是不是堅持市場經濟道路，是不是繼續對內和對外擴大開放，中國企業是不是繼續有能力從生產鏈向價值鏈、空間鍊和供需鏈上延伸。

產業鏈，當然不是中國在當今世界競爭力的全部。

“土地財政”是長期支持發展資金的主要來源。也就是以城鎮原本廉價的土地作為資產，將其很長一個時期內的使用權（國外則直接稱是土地所有權）抵押給想要通過開發土地而賺錢的人。如此，將未來的巨額收益一次性變現。拿著這個錢，政府可以修建多種公共服務設施，從而大大改變城市的面貌，而開發商們拿到土地，則可以開發成相應的工廠、住宅、市場等，這進一步提升了城市的服務功能……

土地財政的本質，就是把土地價值緊緊握在政府手中，以土地為信用基礎，積累城市化發展的原始資本。正是從1990年代中期開始，土地——房子——基礎設施建設，在中國城市的狂飆突進中，被緊緊地纏繞在了一起。這是中國經濟崛起的奧秘所在，其他的主要發展中國家，幾乎都因為各種原因，無法複製中國的這一進程。

1998年7月3日，進一步取消單位福利分房，實現居民住房貨幣化、私有化，倡導居民貸款買房。

因為傳統文化和長期計劃經濟思維，當時中國居民部門負債率接近於0，這對於現代社會的信用經濟而言，是一塊待開發的超大型金礦。日本房地產開發在1980年就已經被應用到經濟擴張中，並促成當時日本的GDP雄踞世界第二。

除倡導和鼓勵居民貸款買房，當時的各大城市，相繼出台了買房抵個稅、買房送戶口等政策紅利，銀行更是全力配合居民貸款買房，房地產企業也大幹快上，此後一直到今天，房地產投資以每年20%的增速飆升，房子的大時代到來了！

從1998-2005年，中國大城市的房價上漲尚算溫和，但隨著房價的逐漸上漲，從2006年開始，許多人意識到了房子作為“資產”的價值。於是，買盤洶湧而來，房地產成為中國經濟的支柱產業。

一方面，居民的房子貸款和房地產商的企業貸款，可以增加整個社會的貨幣供應，促進國內經濟要素的流通，另一方面，房地產本身關聯著眾多的上下游產業，如水泥、鋼鐵、建材等，進而還可以促進生產和消費，增加整個社會的財富。所以，伴隨著房價一路飆升的，是中國債務和貨幣供應量同步快速上升。

依賴土地開發收益，中央政府和地方政府合力，在1/4個世紀裡，通過天量的基礎設施建設，徹底重塑了城市化進程，過去30年幾乎有5.5億人從農村轉移到城市，這重塑了中國社會，也讓中國真正變成了一個以城市文明為主的現代化國家。

隨著中國加入WTO之後經濟的進一步發展，基礎設施建設也越來越多，越來越先進，高速公路迅速在全國成網，高寒的青藏高原也通了火車，高鐵開始出現且聯網，各個城市的水網、燃氣、電網、軌道交通等，也越來越完善。特別是2008年金融危機以來，因東部的基礎設施建設基本完善，中國的基​​礎設施開始向中西部不發達地區傾斜，全國一盤棋的現代化基礎設施分佈格局基本形成。2019年底：

中國鐵路運營總里程高達13.9萬公里，其中高鐵里程高達3.5萬公里；

中國公路運營總里程達到501萬公里，其中高速公路里程就達15萬公里；

民用航空機場238個，年通航量100萬以上人次的航空機場就有106個；

內河航道12.7萬公里，沿海港口萬噸級及以上泊位有2100個，全國生產用的泊位碼頭更是多大2.3萬個；

此外，中國城市軌道交通6200公里，發電量7.5萬億千瓦時，水泥產量23.3億噸，鋼產量9.96億噸……

基本都位居世界第一。

經過過去30年的發展，無論高鐵還是高速公路，無論是港口碼頭還是發電設施，中國的基​​礎設施狀況，目前正處於良好運營狀態，與美國陳舊、老化的公路、鐵路、電力設施，都形成了鮮明的對比。這些基礎設施，再用個10年、20年，應該問題不大。

2001年，高盛首席經濟學家吉姆-奥尼爾提出了“金磚四國”的概念，特指当时新兴市场中最有发展前景的四个大國，巴西、俄羅斯、印度和中國，單辭的首字母組合（BRIC），與磚的發音相同，後來，南非於2010年加入，變成了金磚五國（BRICS）。但經過2008年全球金融危機洗禮之後，只有中國經濟，變成了經過火煉的真金，而其他4個國家，都被火燒成了真正的磚頭。

除了資源詛咒（巴西、俄羅斯、南非都是全球著名的資源國）之外，最核心的要素，是中國擁有較完善的製造業，並擁有與全球第一製造業產值相匹配的人才培養體系。

2020年初，美國國家科學基金會（NSF）和美國國家科學委員會（NSB），共同發布了最新一期的《2020科學與工程指標》，向總統和國會匯報美國的科學、技術和工程發展的情况，並與其他國家、地區和經濟體進行對比。

根據其文中數據，中國在2016年授予科學與工程類學士學位170萬個，美國授予80萬個，歐盟28個國家授予100萬個，在過去十年中，中國授予的此類學士學位數量增長了一倍，且增長部分主要來自工程學。無怪乎，有美國的智庫哀嘆說：

在過去10年，中國所培養的科學家和工程師，比美國、歐洲、日本和韓國加起來還要多，是美國數量的4倍，而得益於美國的研究生院的幫助和培養，中國大學也聚集了世界一流的科學和工程學院，美國還有五分之四的計算機科學和電子工程博士學位，授予给了外國學生，其中中國學生是最大的一部分。

美國智庫的哀嘆，正是中國人才競爭力所在。在這些工程師人才的支持下，中國製造業最近10年，在全球一騎絕塵，打遍天下無敵手，占到了每年全球製造業總產值的30%，相當於美國+日本+德國的總和。

為什麼製造業這麼重要？

因為，製造業可以把原始的資源，經過複雜的工業生產，轉換成有價值的商品，而参與製造的勞動者也可以從中得到報酬，這變成了一個國家國民的就業與收入，然後這些商品再形成購買力，就會促進經濟的良性增長。

簡單說，對於一個大型經濟體來說，没有製造業，就没有未來，而培養一個與製造業體系相對應的工程師體系，則是製造業發展的必要條件。

随着中國源源不斷的大學生畢業，中國的工程師數量也會不斷增加，而中國的製造業總產值，在可預見的將來，在全球份額還將持續擴大，甚至占到世界製造業總產值的一半以上，接近美國二戰結束之時的水平。

中國製造業產值在世界第一的位置上還能保持多久，源源不断的工程師生產還能持續多久，這些工程師們自由選擇的時間還能持續多久，中國的國運就還能持續多久。

中國過去30年的國運，依賴於產業鏈+基礎設施+工程師；中國未來的國運，還是會依賴於產業鏈+基礎設施+工程師。

可以說，在未來相當長一段時間裡，除非爆發大規模的戰爭，或者是國家政策的突然轉向，只要中國堅持市場經濟的道路，只要中國堅持對外和對内開放，只要中國政府不限制人們對美好生活的自由選擇，那麼中國的國運再持續20年甚至30年不成問題。

然而，如果從中短期來看，中國的經濟並非没有隱憂。

2008年8月，北京奥運會開幕，美國財政部長保爾森（Hank Paulson）帶著外孫女前來出席開幕式，中國領導陪同，順便討論中國購買的美國房利美、房地美債券的安全，領導就給美帝的財政部長上了一課：你們國家背負的沉重的債務，這是你們的一處致命弱點。

的確，2008年之前，美帝背負著沉重的債務，所以它們爆發了全球金融危機，更重要的是，從2008年到現在，美帝的沉重債務不僅没有減輕，而且還加重了……

可惜的是，也正是從2008年開始，中國也背上了沉重的債務，且不次於美國。

按照達里歐的債務周期理論，一個國家發展周期，通常經歷五個階段，每階段约20年。

第1階段：國家很貧窮，人們也覺得很窮。債務問題不存在。

第2階段：國家正在快速致富，人們仍然覺得貧窮。債務問題開始顯現。

第3階段：國家是富有的，人們也覺得自己富有。經濟發展與債務同步增長，還不構成威脅性，但要開始警惕。

第4階段：國家不再富有，但人們仍然自以為富有。國家都會產生“双赤字”，國際收支逆差和財政赤字。人民借貸透支消費，經濟和金融泡沫反復出現並破裂。

第5階段：國家通常進入長期經濟衰退階段，而人民却一直無法接受現實。經濟泡沫破滅後，債務去槓桿化開始，私人債務增長、私人部門支出、資產價值和資本净額都處在一個自我增强的負向循環周期中不斷下降，政府債務、財政赤字和中央銀行印鈔量相應地快速增加，中央銀行不斷削减利率，以幫助所有債務人，同時通過貨幣刺激提高名義經濟增長率，使其高於名義利率，減輕債務負担，因為大多數人都債務高企，人們對貨幣貶值喜聞樂見，在此階段的國家對世界的影響力也在不斷下降。

這個債務周期理論，並不那麼完美，但基本能解釋各國的經濟發展階段與債務的關系，至於為什麼每個階段持續20年左右，是因為每一代嬰兒長大到成年，需要20年左右的時間。

根據這個理論，簡單判斷：

文章開頭提到的英國，其實很典型地處於第五階段；美國，則是處於第四階段的末期。

至於中國，略略有點兒複雜。從時間和發展階段上看，中國最多也就處於第2階段末期或第3階段初期，但如果從債務規模及其與經濟的相對比例來看，中國又像是第3階段晚期。中國目前的債務問題，依然有可能通過發展來解決，中國肯定不是第4或第5階段的情况。

所以，如果國際上的局勢不發生重大變化的話，可預見的將來，只要我們自己不折騰，中國國運延續過去30年的升勢，將是大概率事件。至於，2020年的疫情爆發，只不過是更加凸顯了中國的國運而已。

**風水輪流轉，今年到我家

想想，美國當年是怎麼變成世界强國的？就是因為兩次世界大戰。

很多國家一片狼藉，工業/農業停滞，有限的資源還得優先用於制造武器和軍需物資，什麼東西都得進口。而當時放眼全球大國中，只有美國本土没有遭受到戰爭的摧殘。安全的生產環境和强大的生產能力，讓美國可以源源不斷向全世界生產各種物資商品。滿足全球源源不斷的各種訂單需求。

而如今，2020疫情之下的全球，何其像世界大戰之後的格局。

中國最早走出疫情，生產最先恢復，安全的生產環境和强大的生產能力，在面對滿世界的訂單下，可卯足了勁賺其他國家的錢。人民幣匯率一直升值？有想過原因麼？因為全世界到處都是錢，但全世界從來没有這麼如此的需要一個安全、正常的世界工廠。

人民幣半年來升值近9%，照說對出口不利，但11月分出口增長21%。這反映了全世界對中國產業鏈更進一步的依賴性與緊密性，也反映了中國作為全球製造業中心，有著強大競爭力優勢。

**按照國際金融協會的統計分類，一個國家的總體債務狀況，可以體現為四個部分：

政府債務（包括中央政府債務和地方政府債務）

+居民部門債務

+非金融企業債務

+金融部門債務。

將這四個部門的債務統計出來，就知道一個國家的總債務狀況。而其中（居民部門+非金融企業）的債務之和，又被稱為私人非金融部門債務（簡稱為“私人部門債務”）；（政府+居民+非金融企業）的債務，則被合稱為“實體經濟債務”。

債務絕對值，與該經濟體GDP的比值，就是所謂的“宏觀槓桿”，例如政府部門槓桿率、居民部門槓桿率、非金融企業部門槓桿率、金融部門槓桿率、私人部門槓桿率等，而實體經濟的總體槓桿率，通常也被稱為一個國家的宏觀經濟槓桿率。

眾所周知，無論是政府部門還是金融部門，它們都是純粹的財富分配部門，並不會真正創造財富，而【當代經濟，基本都是以債務為基礎來發行貨幣，驅動經濟增長的】，所以，真正的經濟增長，必須依賴於居民部門或非金融企業部門債務的持續增加——

如果私人部門債務增加很快，表現出來就是經濟增長，就是GDP高速增長；

如果私人部門債務增加有限，表現出來就是經濟停滯，就是GDP增長緩慢。

對於一個大中型經濟體來說，在整體債務水平較低的情況下，政府部門和金融部門如果能夠建立足夠的信用，經濟很容易實現高速增長——我稱這一階段的增長為第一階段增長。

然而，當私人部門的債務到了一個較高的水平，即便政府和金融部門信用很好，也很難實現經濟的高增長了，絕大部分情況下會陷入經濟或金融危機——原因也很簡單，因為私人部門債務太高了，很大一部分債務是借新還舊的龐氏騙局，一旦遇到經濟上任何的風吹草動，就會出現大量的債務違約，這導致所有人都開始捂緊錢包，銀行不願意放貸甚至抽走信貸，這進一步增加了整個社會的債務違約，這就是經濟和金融危機。

所謂私人部門債務水平較高，是個什麼水平呢？

根據1980年以來部分國家的經濟繁榮史，我個人認為，一般在私人部門債務/GDP到200%左右的時候，該國經濟快速增長的時代就會過去，經濟增長速度會變慢，甚至有可能發生金融或經濟危機。

要說明的是，200%這個數值並不是固定的，通常與該經濟體的利率水平（國債收益率）有關。

發達國家貨幣利率較低，能承擔的債務水平高一些，比方220%或230%，才會發生經濟或金融危機，發展中國家利率較高，可能在突破170%或180%的時候就會發生經濟危機。

金融或經濟危機發生之後，為了維持國家信用（主要表現是貨幣信用），避免債務違約大量出現，政府一定會選擇降息印鈔等措施，然後政府部門增加負債，逐漸接過私人部門的債務，表現出來，就是政府債務不斷增加，而私人部門債務水平有可能維持不變甚至下降……

接下來，如果私人部門的債務/GDP水平能夠有效降低，經濟就會進入新一輪的債務驅動型發展，但增速會大大低於第一個階段，而且時間也會比較短，我稱之為第二階段經濟增長。需要強調的是，第二階段經濟增長出現的概率很低，迄今為止只有美國出現過。

幾乎所有發展中國家，因為政府信用不足，貨幣不是國際貨幣，政府部門並沒有能力接過私人部門的債務（特別是外債），最後只能以貨幣大幅度貶值收場，陷入所謂的“中等收入陷阱”。

即便是發達國家的政府有足夠信用，可以接過私人部門一部分債務，但如果前期私人部門的債務水平太高，政府接不過來，或者，接過來導致政府部門債務過高，自此以後，政府支出會嚴重擠占私人部門開支及債務提升，整體上經濟依然會陷入停滯狀態。

總而言之——

當一個經濟體私人部門債務達到不可持續水平的時候（債務/GDP比例接近或超過200%），該經濟體一定會發生經濟或金融危機，結果要么是政府部門接槓桿，要么貨幣大幅度貶值；

如果一個經濟體的政府部門債務達到不可持續的水平（債務/GDP比例接近或達到100%），無論這個經濟體怎麼輾轉騰挪自己的債務，要么貨幣大幅度貶值，要么經濟陷入長期停滯。

現在，我們可以來討論中國債務到底有沒有爆發債務危機的危險了。

關於中國最新的債務情況，根據國家金融與發展實驗室的數據，截止2020年二季度，中國居民部門槓桿率為59.7%，非金融企業部門為164.4%，政府部門為42.3%，三者加和為266.4%，相比2019年底的245.4%激增了超過20個百分點。一看，（居民+非金融企業部門）的“私人部門債務/GDP”高達224.1%，根據我前面提到的標準，這意味著中國馬上就會爆發債務危機的樣子……但實際上並不是。

與私有制資本主義國家的債務劃分不同，它們的私人部門名副其實，但我們中國宏觀債務的“私人部門”並不是真正的私人部門，包括城投公司以及許多大型央企債務，至少在民眾眼裡，都是隱含政府信用擔保的，特別是城投公司債務，基本都是以地方政府的收入作為擔保的，實在與“私人部門”扯不上關係。

私人部門債務與政府部門債務的本質區別在哪裡？區別在於公眾（市場）對債務的信心和容忍度。

如果是私人部門債務，一旦出現償付危機的苗頭，市場是不會給予這家公司繼續開展借新債還舊債的機會的。公眾的擠兌，通常會直接導致債務出現違約，進而引起經濟的動盪；然而，政府部門債務，即便是某個時間段出現了償付危機，中央政府自不必說，可以直接印鈔解決，即便是地方政府部門，公眾出於對公共部門的信任和中央政府連帶擔保的信心，會額外允許其債務進行展期，或給予其借新債還舊債的機會。

因為用地方政府未來的收入做擔保，城投公司的債務嚴格來說就是政府債務，再加上其他由地方政府未來收入做擔保的債務，通常被稱為“地方政府隱性債務”。

這部分隱性債務，在中國是神一般的存在，可能連地方政府自己都搞不清楚。不同研究機構按照不同的口徑，有不同的測算數據，有從債務端估算地方政府融資平台的融資來源，也有從資產端估計地方基建中政府類項目融資佔比，數據基本在30-50萬億元之間。

近兩年，中央政府強調“開正門堵邪路”，部分地方政府隱性債務，已經轉換成正當的地方政府債券和城投公司債券，地方政府隱性債務規模可能已經降至40萬億元左右，被統計在“非金融企業部門債務”裡面——這相當於40%的GDP。

這部分債務，其實應該算到政府債務中來，再加上明確由中央政府擔保的中國鐵路總公司的債務（約5.5萬億元），中國政府部門實際的債務/GDP在88%左右，而除城投公司、鐵路總公司之外的非金融企業部門債務+居民部門債務，其總債務/GDP也就在180%左右。

其他國家經驗顯示，只有市場利率（國債收益率）突破5%，180%左右的“私人部門債務/GDP”才有可能引發經濟危機，而當前中國的國債收益率也就在3%左右，所以稱不上危險。

（因為中國目前的債務不能承擔4%以上的市場利率，這也是我建議大家在國債收益率超過3%的時候，可以考慮看多國債的原因，具體見“股不如債的時刻到了！”一文）

顯然，在這些全球主要經濟體當中，中國的私人部門債務也就高於德國、意大利和土耳其，而政府債務，也僅高於德國、澳大利亞、韓國和土耳其。進一步想到2020年疫情爆發以來，世界主要國家的經濟都大幅度下滑，而政府支出卻大幅度增長，這意味著，到2020年底，這些國家無論是私人部門債務/GDP，還是政府部門債務/GDP都將大幅度上升——也就是說，在這一場債務比爛比賽中，中國現在應該是那個最不差的選手。

按照我前面確定的債務驅動經濟發展模型來說，目前的中國債務，仍處於第一階段經濟增長的後期而已，尚未遇到整體的債務危機（這應該感謝中央2017-2018年的強力去槓桿） ，所以，既沒有步入第二階段經濟增長，也沒有進入經濟長期停滯的階段。

中國經濟處於債務驅動經濟的第一階段末期，但從整體來看，因為政府債務水平並不高，企業債務尚屬可控，現在泰禾債務和恆大專項債事件，更多體現的，是個別企業和房地產行業的債務問題，波及全國的可能性很低很低。

從宏觀上看，與其他國家對比，中國當前階段債務風險不大，但，這並不意味著沒有隱憂。

實際上，因為疫情爆發、各省市社保支付虧空等原因，中國在2020年出現了多年來最大的財政赤字，如果按照今年兩會所確定的政府債券（包括地方政府債和國債）發行限額規定，如果中國政府債券都頂格發行的話，到2020年底，地方政府債券餘額將增加7.5萬億，而國債餘額將增加4.5萬億，這意味著中國政府債務/GDP水平的大幅度抬升。

不管企業、居民還是政府債務，如果放任債務水平持續攀升，要不了幾年時間，中國債務整體上可以輾轉騰挪的空間會越來越逼仄……

附記：關於宏觀債務的三個說明：

1）一般而言，金融部門的債務，可視之為實體經濟部門的債務的鏡像。但因為居民部門與政府部門、非金融企業部門之間也存在著大量的債權關係，所以金融部門的債務槓桿，通常都會遠低於實體經濟部門的槓桿之和，本文對於金融部門的債務沒有加以探討。

2）個別離岸金融中心如香港、新加坡、愛爾蘭、盧森堡、毛里求斯、巴拿馬、開曼群島等，甚至包括瑞士這個中型經濟體（某種程度可稱之為逃稅和洗錢中心），其實體經濟的總債務並不是很高，然而，一旦加上金融債務，其槓桿率通常會飆升（因為有很多外來資金構成了金融債務），所以本文債務驅動型經濟的討論中，關於金融部門的債務槓桿率，並沒有展開討論，但這不影響對大型經濟體的債務槓桿分析。另外，香港和新加坡是兩個特例，這兩個地方有大量上市公司並不屬於本地經濟，但卻在當地發行債券，導致其非金融企業部門債務比例可能很高，其實對實體經濟的影響卻並不是很大。

3）債務驅動經濟模型中，進入經濟停滯階段之後，如果該經濟體貨幣還能保持信用，因為所有人對債務違約已經有了預期，再次爆發嚴重經濟危機的債務/GDP容忍度會提高，而且，利率越低，爆發經濟危機的債務/GDP容忍水平也會更高。比方說，3%的市場利率（國債收益率），對應私人部門200%左右的債務/GDP容量，到1%可能對應著230%，到了0利率或負利率，有可能會容忍私人部門到250%甚至更高的債務/GDP（因為經濟負增長被動導致實體經濟槓桿率上升），而有了MMT這樣的萬寶槌，政府債務更是可以不斷地挑戰極限——2020年疫情爆發以來，美國、日本等經濟體，都在陸續挑戰政府債務極限。

(現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）